Algo raro está pasando en el mercado financiero: a contramano de una inflación al alza, las tasas de interés siguen su curso a la baja. Es más: los bonos con vencimientos más largos están rindiendo menos, lo que implica una expectativa de caída en la inflación.
Al menos, así lo interpretan los funcionarios del equipo económico, que siguen sosteniendo que la presión inflacionaria actual es sólo un fenómeno pasajero producido por la actualización de las tarifas de servicios públicos -lo que Toto Caputo denomina «recomposición de precios relativos»-.
Los números son elocuentes: mientras el IPC lleva dos meses en 2,9% y los pronósticos para marzo indican que seguirá rondando ese nivel, las tasas que rinden los bonos de deuda del Tesoro vienen comprimiendo, con un promedio de 2,5% efectivo mensual.
Podría suponerse que esos inversores están, en realidad, mirando al tipo de cambio, y como confían en la estabilidad del dólar por algunos meses más -dado que en abril empieza la entrada fuerte de divisas de la exportación agrícola-, entonces no tienen problema en aceptar un rendimiento negativo de corto plazo. Es, después de todo, la lógica del «carry trade», donde se invierte en pesos mientras haya certeza de estabilidad cambiaria, y luego se pasa al dólar.
Sin embargo, cuando se miran los números a más largo plazo, queda claro que el mercado está relativamente calmo: la inflación implícita en los bonos del Tesoro marca una caída por debajo al 2% mensual ya para el IPC de junio, un promedio de 1,5% para el segundo semestre y una caída hasta un nivel de inflación mensual de 1% el año próximo.
¿Sin miedo a la devaluación?
Por otra parte, tampoco se observa en los bonos una expectativa devaluatoria. Las proyecciones que hacen los consultores de inversiones indican que toda la curva de rendimiento de letras -es decir, el valor del dólar que tendría que regir para que los bonos no tengan rentabilidad negativa- se encuentran por debajo del techo de la banda cambiaria hasta mediados del año próximo.
Para ponerlo en números, mientras el «breakeven» de los bonos con vencimiento a diciembre se da con un tipo de cambio de $1.800, el techo de la banda cambiaria esperado para esa fecha es de $2.000. Es decir, se sigue esperando un dólar flotando lejos del límite superior en el que el BCRA se tornaría vendedor.
¿Significa esto que hay confianza absoluta en la estabilidad cambiaria? No necesariamente. Es cierto que los flujos son positivos, y que desde el campo llegan noticias alentadoras, como el ingreso de 6.300 camiones diarios a la zona portuaria de Rosario.
Pero también hay voces de alerta, por el efecto del escenario conflictivo a nivel global. A los productores agrícolas les preocupa el hecho de que el petróleo y sus derivados -entre los cuales se encuentra la urea, insumo fundamental para la fertilización- suben a un ritmo más alto que los commodities del mercado de Chicago, especialmente la soja.
Y, en la medida en que el tipo de cambio sigue «planchado» con inflación relativamente alta, y además los países vecinos devalúan, el riesgo de la apuesta al carry trade se hace más alto.
«Hay que empezar a seguirlo muy de cerca o a empezar a cubrir posiciones si el conflicto en Medio Oriente se alarga, porque con el fortalecimiento global del dólar, el sostenimiento de la estrategia oficial implica una velocidad de apreciación real mucho más rápida para el peso respecto de las monedas de nuestros principales socios comerciales», advierte la consultora Outlier.
Absorbiendo pesos con tasas bajas
Lo que llama la atención es que esta baja de los bonos se produce en un momento en el que llueven las críticas sobre el gobierno por la dificultad para controlar la inflación aun cuando se está aplicando una contracción monetaria.
Sin ir más lejos, en la licitación del Tesoro, el ministro Toto Caputo volvió a absorber pesos del mercado. No solamente «rolleó» en su totalidad los vencimientos de deuda por $9,6 billones, sino que además colocó bonos como para retirar un excedente de liquidez por $820.000 millones.
Y, también, aprovechando la alta liquidez en dólares por la masiva emisión de deuda corporativa y de las provincias -trajeron u$s12.000 millones en cuatro meses-, volvió a tomar crédito dolarizado en el mercado doméstico. Por segunda vez consiguió que le prestaran u$s250 millones, pero ahora a una tasa menor que la de febrero: un 5,6% contra un 5,9% del mes pasado-.
En otras palabras, lejos de su viejo eslogan que afirmaba que en este gobierno «los bancos volvieron a trabajar de bancos», se está reforzando el rol del sistema financiero como prestamista del Tesoro, tanto en pesos como en dólares.
Mientras tanto, en el sector privado, las tasas activas -es decir las que cobran los bancos cuando otorgan un préstamo- continúan en niveles muy elevados, al tiempo que se baten récords de morosidad en el sistema financiero.
Los banqueros que se quieren mostrar más optimistas afirman que lo peor ya pasó y que, a partir de ahora esos números deberían mejorar. Pero lo cierto es que la distancia entre las tasas activas y pasivas sigue siendo muy grande, dado que el Banco Central sigue imponiendo un 50% de encajes sobre los depósitos, lo que implica que, sigue quedando poca liquidez para destinar al crédito privado.
Toto cierra la canilla de pesos
La explicación que se da desde el gobierno es que, por motivos políticos -la incidencia del «riesgo kuka» sobre el costo financiero- más otras cuestiones estacionales, los argentinos muestran menor demanda por mantener pesos en el bolsillo. Y, en consecuencia, la política monetaria se torna más contractiva, por la vía de aspirar esos pesos «excedentes».
Y lo cierto es que los informes oficiales del BCRA muestran ese «cierre del grifo». Cualquiera sea la definición de agregado monetario que se tome, se registra una caída. Si se considera el M2 transaccional privado -que incluye pesos circulantes, depósitos en cuentas corrientes y en cajas de ahorro- el recorte de liquidez fue de 5,2% en un mes y de 12,5% acumulado en lo que va del año. Y si se toma el M3 -que le agrega al M2 los activos del sector público y los depósitos a plazo fijo-, la reducción es de 2,8% en un mes y de 3,2% acumulada.
Un informe de la Fundación Mediterránea indica que la base monetaria se contrajo en $2 billones a pesar de que el Banco Central había previamente inyectado $3,9 billones para comprar dólares.
Y la reciente advertencia de Javier Milei a Santiago Bausili -le pidió que la entrada de dólares «no se vaya a la inflación»- sugiere que esta tendencia continuará.
Esta política tiene defensores y detractores. Hay quienes la apoyan, con el argumento de que otros gobiernos terminaron en devaluaciones bruscas precisamente por sobre estimar la demanda de dinero por parte de los ahorristas.
Los críticos, en cambio, señalan que la vía de «secar» la plaza financiera tiene como efecto colateral un encarecimiento del crédito y un enfriamiento de la producción y el consumo. De hecho, hay economistas que afirman que para lograr el objetivo oficial de una inflación menor al 1% en agosto, sería necesaria una absorción de pesos de tal porte que la economía entraría de lleno en la recesión.
Tasas bajas para ahorrar, altas para comprar
El fenómeno del que se jacta el Gobierno es el de estar absorbiendo liquidez sin que eso implique una necesidad de pagar tasas extraordinariamente altas en cada emisión de deuda pública. Más bien al contrario, durante el año se viene constatando la tendencia a la contracción de los rendimientos.
Pero claro, eso ocurre sólo cuando se fondea el Tesoro, que paga una tasa anual de un 34%. En el sector privado, en cambio, la tasa nominal está en 60%, que sube a un costo efectivo anual de 81%.
Pero las quejas no se limitan al interés de los créditos, sino también a la volatilidad, sobre todo para las empresas que deben hacer manejo de caja de cortísimo plazo.
«Esta elevada volatilidad en las tasas cortas, incluyendo marcadas fluctuaciones intradiarias, resulta disfuncional para el sistema. La incertidumbre resultante no solo obstaculiza la toma de decisiones estratégicas, sino que altera la operatividad financiera al forzar un acortamiento precautorio en los plazos de cualquier de cualquier decisión financiera», afirma el reporte de Fundación Mediterránea.
Los analistas se quejan del alto nivel de encajes, que genera el efecto de iliquidez, sin que pueda ser compensado por un mayor nivel de ahorro. De hecho, el premio que se les paga a los ahorristas de plazo fijo sigue en una tendencia descendente, y las tasas que se ofrecen hoy -27% anual, en el mejor de los casos- se ubica ya debajo de la inflación pronosticada por los economistas.
En tanto, el gobierno disfruta de su momento favorable, en el que puede darse el gusto de comprar dólares, bajar las tasas de interés y contraer la base monetaria, tres cosas que, en teoría, no pueden ocurrir simultáneamente.
La clave para que este escenario se mantenga se llama dólar; y aunque hay u$s40.000 millones en el sistema bancario y el secretario de Finanzas, Federico Furiase, dijo que ya está asegurado el pago del voluminoso vencimiento de julio -más de u$s4.200 millones-, los argentinos siguen mostrando vocación de ahorrar en billetes verdes.